来源：雪球
假期继续在饭局的缝隙中，抽空进行新行业学习。
最近希望突破自己的舒适区，克服“捡便宜”的思维惯性，寻找一些景气度持续向上，估值体系仍未达成共识的机会——医美无疑是其中的重点。
还有一个看医美的原因是好奇心，随着身边的女性朋友和长辈频频聊起，我也经常思考，这东西究竟有没有用，能不能给身边人提供些使用建议。
正逢一家叫$C爱美客(SZ)$的新股在创业板上市，听业内朋友提过，这是目前三大医美“铲子股”中最有潜力的企业，因此笔者希望以初学者的心态，总结出一份学习笔记。
一、医美耗材行业属性
医疗美容是一个长逻辑无懈可击的行业，人类的看脸天性深藏在基因之中，很难改变，这意味着医美具有永续增长的属性。（类似酱油）
而在中期，医美行业的增长主要由三个因素驱动：
1）ARPU值提升：随着人均可支配收入的提高，用于医美的支出会非线性上涨，中国GNI对标美国年，韩国年，均处于医美发展黄金时期。
2）客户群延展：随着审美意识的解放，医美的适用人群正向年龄曲线的两级拓展，也就是说中老年和V世代正提供着源源不断的新流量。
3）正规化率提升：艾瑞数据显示中国医美市场中的针剂正品率仅1/3，正品替代空间巨大。
根据FrostSullivan的数据，年我国医美市场空间将从亿增长到亿，5年复合增速为22.6%。
从产业链的角度，医美耗材产品是最商业模式最确定的环节，毛利率高达88~90%，原因有以下几个：
1）高复购：不同于医美手术，注射类耗材一旦入坑，往往就是长期购买者。一个女孩从18医院起，往往每年都要有30%的收入贡献给这个行业。
2）高壁垒：合规产品需要拿NMPA发的Ⅲ类医疗器械或生物药品注册证，获取难度高于欧盟和韩国，目前仅有21家公司拿到了医美注射针剂NMPA注册证。
3）议价能力强：医美下游连锁化率低，上游原料技术含量较低，对上对下均比较强势。
而从产品的角度，我们把研究重点放在“注射类非手术医美”，按作用原理可划分为五类：填充、补充、支撑、萎缩（肌肉）、融缩(脂肪）。“玻尿酸和胶原蛋白是最常见的填充剂（胶原蛋白贵）；刺激胶原蛋白增生的童颜针则通常作为补充剂；支撑类所涉及的项目包括长效填充剂、线雕线材、少女针、微晶瓷等，效果维持时间可长达数年；肉毒是以肌肉为标的物的萎缩剂，消除动态纹路；溶脂针是以脂肪为标的物的溶缩剂。其他起皮肤改善或美化作用的合规边缘针剂产品还有水光针、动能素、美白针等。”（边看我越边得害怕，随随便便就是溶脂，人类对美的追求真是炽热。）
从参与玩家的角度，医美注射耗材拥有罕见稳定的竞争格局。从年爱美客获得国内第一个国产玻尿酸批文以来，国产玻尿酸的前三名从来没有变过，一直是爱美客、华熙和昊海，这意味着，强者有望恒强。
二、医美耗材发展趋势
医美历经过四个发展阶段，一是部队的烧伤烫伤，二是很多从事第三产业特殊服务业的人有整形需求，三是广大的爱美女性，现在第四个阶段是全民整形。
本来应该是一个业绩暴涨的年份，但发生了两件事：1）疫情推后了人们的医美需求，毕竟是要外出的；2）政府对行业严打严抓，取缔了很多非法工作室。这意味着，短期的行业下滑不仅是暂时性的，而且对于合规医美耗材，未来一段时间的需求反而会暴增，一部分承接延后的需求，一部分承接“黑转白”的需求。
注射美容目前有几大类产品，第一类产品是毒素类，第二类产品是玻尿酸体系，第三类产品是胶原蛋白体系，还有一个小众的叫不可降解的体系（比如爱贝芙）。但是国内目前最大的消费群体是玻尿酸，比肉毒素人群还大，和国外有很大的差异。
第一大单品玻尿酸的长期前景还是很不错的，从全球抗衰的产品来看，人到30岁以后进入初老状态，40岁以后进入老年状态，逐步地衰老。玻尿酸是人体最主要的成分，随着岁月的流失，玻尿酸的流失，定期补充玻尿酸，改善鼻唇沟、改善法令纹、线填充是不可取代的，目前来说除了脂肪填充，除了胶原蛋白，玻尿酸应该占整个填充市场的90%以上，因为大量的用玻尿酸，而且现在玻尿酸市场产品技术非常好，红肿率非常低，包括消费者反复复购的使用，也不会产生其他的耐药性，所以说产品市场空间非常大。
目前玻尿酸的中高端产品都是进口品牌，适龄女性一般是35岁到45岁，一年的消费额在2~3万元。而国产品牌的突破口是年轻女性，一般被医师当成入门款来推荐。
玻尿酸的价差非常大，进口的贵的可能接近1万块钱，国产玻尿酸很多情况下可能是多块钱，但其实两者的消费者体验没有什么差别，完全是品牌溢价，专家做过实验，盲打是没法区别的。
最近有个趋势，就是国产品牌的价格带往上打，通过推出高端单品的方式，比如爱美客的宝尼达、润百颜的黑金，这是因为国产玻尿酸的产品力正在迅速提升。日本韩国的玻尿酸由于不适应中国人饮食习惯，反而会出现水土不服的现象，这是国内厂商的机会。
除了玻尿酸，肉毒素和线雕的增速正在迅速起来，有可能之后形成三分天下的格局。
肉毒素跟玻尿酸的最大区别，在于它是毒麻产品，所以牌照审批更严格，目前只有两款上市产品，处于严重的供不应求状态。
欧美和日韩个适龄女性中，有30个人至少做过医美整形手术，至少有50个人打过肉毒素。中国个适龄女性中只有3-4个人开过刀动过手术，不超过5个人打过针。
国外肉毒素人群是玻尿酸体系的3-5倍，但是我们国内玻尿酸体系的人是两倍于肉毒素，这中间有巨大的替代空间。
线雕也是个非常好的产品，它是玻尿酸的辅助物但取代不了玻尿酸，因为他只是三个月左右的支撑，埋线植入之后，刺激人体自己胶原蛋白产生，然后起到了收紧局部的作用。例如搭毛衣没有了毛衣针，线是串不在一起的，所以线雕的线起到了支撑作用，然后刺激人体的胶原蛋白再生。
本身线雕是很好的产品项目，但是太多水货、假货，很多人用假线，埋在皮肤里没有任何作用，毁了整个市场，市场应该严管，最终只有2-3个品牌，比如说美国的vloc和韩国的品牌，中国的品牌，只要有两三个线雕的品牌把这个线的市场做好，它就应该能跟肉毒素、玻尿酸三分天下。
三、爱美客核心要点
爱美客目前的收入全部来源于玻尿酸，近年业绩保持快速增长，原因是不断推出爆品。~年营收与净利年均复合增速分别为49.32%、60.80%，至年公司营收与净利规模分别为5.58亿元、3.06亿元。20H1受国内疫情影响，公司营收与净利增速分别为0.72%、14.59%。
分品牌看，公司发展最早的品牌为年推出的逸美、为国内首款透明质酸钠类注射填充剂，年推出宝尼达、为国内首款含PVA微球、持续效果更加持久。两者定价较高，据公司招股书披露年逸美、宝尼达销售均价分别为、元/支。
在早期，公司业务贡献主要来自于逸美及宝尼达。年公司推出含利多卡因的爱芙莱，年推出国内首个针对颈纹修复的嗨体，两个品牌快速成长至年分别为公司前两大品牌。其中爱芙莱快速发展主要为添加的利多卡因具有舒缓减痛作用、迎合行业发展趋势，并且产品定价较低、性价比高（年销售均价为元/支）；嗨体快速发展主要为把握住了国内颈纹修复的空白市场，近年量价齐升。
爱美客在玻尿酸方面已经成为国产龙头，但市占率仅有10%，仍有很大的国产替代空间。
爱美客的公司基因是重研发，产品力强于学术推广能力：
1）相比于华熙和昊海，爱美客明显有投很多精力在新品研发上；
2）从嗨体后来居上成为玻尿酸第一大单品，也可以看出，爱美客很懂用户，挖掘了“去颈纹”这样一个隐形刚需；
3）爱美客的学术推广和营销能力存在不足，业内评价是销售比较老实，不会高举高打推整形医生，而是从一线的促销活动做起。营销上，没有找意见领袖做推广标杆，没有做微博和小红书，也没有做俱乐部。
4）但公司也意识到了自己的缺陷，嗨体的推广已经出现在《乘风破浪的姐姐》等综艺之中，小红书上的品牌曝光度也有所提升。
爱美客拥有最全的管线布局：以下是医美耗材各热门管线的各玩家布局情况，从中可以看到，亿市值的爱美客在5个管线均有落子，亿市值的华熙生物有2个大品种的布局，亿市值的昊海生科仅有玻尿酸1个品种的布局。让我意外的是，亿市值的仿制药巨头华东医药已经布局了4条管线，老骥伏枥，其志不可小觑啊。
四、交易位置思考
根据券商一致预期，、21、22年的利润预测分别为3.92、5.99、8.55亿，现价对应明年66倍PE，绝对估值的确不低。但对应后年，就只剩46.4倍PE了。
对比$华熙生物(SH)$，明年9.46亿利润，对应68倍PE，后年12.37亿利润，对应52倍PE，都比爱美客要贵，但我们认为爱美客质地更好——因为相比于原料端，产品端才是医美行业的核心成功要素。
对比$昊海生科(SH)$，明年4.27亿利润，对应48倍PE，后年5.3亿利润，对应38.5倍PE。看后年，与爱美客估值水平差异已经不大，但昊海有很多非医美的业务，而且医美部分新品布局很少，所以爱美客更优。
所以从估值角度，爱美客优于华熙和昊海，具有更好的配置价值。
从博弈角度，爱美客在新股情绪冰点附近上市，仍然在第一天收获了4个机构买入席位。一旦情绪转暖，流动性加持下走出行情的可能性较大。
身边机构态度也比较踊跃，大都在上市前加入重点覆盖，抱团之下，下行空间不大，即使短期下跌，也可以通过越跌越加的方式T低成本达到盈利目的。
如果我们假设当前华熙生物的估值合理，爱美客的合理估值应该在后年60倍PE附近，对应亿人民币市值，有30%上涨空间，建议重点
转载请注明地址:http://www.1xbbk.net/jwbrc/4574.html
