医美耗材新星爱美客学习笔记

来源:雪球

假期继续在饭局的缝隙中,抽空进行新行业学习。

最近希望突破自己的舒适区,克服“捡便宜”的思维惯性,寻找一些景气度持续向上,估值体系仍未达成共识的机会——医美无疑是其中的重点。

还有一个看医美的原因是好奇心,随着身边的女性朋友和长辈频频聊起,我也经常思考,这东西究竟有没有用,能不能给身边人提供些使用建议。

正逢一家叫$C爱美客(SZ)$的新股在创业板上市,听业内朋友提过,这是目前三大医美“铲子股”中最有潜力的企业,因此笔者希望以初学者的心态,总结出一份学习笔记。

一、医美耗材行业属性

医疗美容是一个长逻辑无懈可击的行业,人类的看脸天性深藏在基因之中,很难改变,这意味着医美具有永续增长的属性。(类似酱油)

而在中期,医美行业的增长主要由三个因素驱动:

1)ARPU值提升:随着人均可支配收入的提高,用于医美的支出会非线性上涨,中国GNI对标美国年,韩国年,均处于医美发展黄金时期。

2)客户群延展:随着审美意识的解放,医美的适用人群正向年龄曲线的两级拓展,也就是说中老年和V世代正提供着源源不断的新流量。

3)正规化率提升:艾瑞数据显示中国医美市场中的针剂正品率仅1/3,正品替代空间巨大。

根据FrostSullivan的数据,年我国医美市场空间将从亿增长到亿,5年复合增速为22.6%。

从产业链的角度,医美耗材产品是最商业模式最确定的环节,毛利率高达88~90%,原因有以下几个:

1)高复购:不同于医美手术,注射类耗材一旦入坑,往往就是长期购买者。一个女孩从18医院起,往往每年都要有30%的收入贡献给这个行业。

2)高壁垒:合规产品需要拿NMPA发的Ⅲ类医疗器械或生物药品注册证,获取难度高于欧盟和韩国,目前仅有21家公司拿到了医美注射针剂NMPA注册证。

3)议价能力强:医美下游连锁化率低,上游原料技术含量较低,对上对下均比较强势。

而从产品的角度,我们把研究重点放在“注射类非手术医美”,按作用原理可划分为五类:填充、补充、支撑、萎缩(肌肉)、融缩(脂肪)。“玻尿酸和胶原蛋白是最常见的填充剂(胶原蛋白贵);刺激胶原蛋白增生的童颜针则通常作为补充剂;支撑类所涉及的项目包括长效填充剂、线雕线材、少女针、微晶瓷等,效果维持时间可长达数年;肉毒是以肌肉为标的物的萎缩剂,消除动态纹路;溶脂针是以脂肪为标的物的溶缩剂。其他起皮肤改善或美化作用的合规边缘针剂产品还有水光针、动能素、美白针等。”(边看我越边得害怕,随随便便就是溶脂,人类对美的追求真是炽热。)

从参与玩家的角度,医美注射耗材拥有罕见稳定的竞争格局。从年爱美客获得国内第一个国产玻尿酸批文以来,国产玻尿酸的前三名从来没有变过,一直是爱美客、华熙和昊海,这意味着,强者有望恒强。

二、医美耗材发展趋势

医美历经过四个发展阶段,一是部队的烧伤烫伤,二是很多从事第三产业特殊服务业的人有整形需求,三是广大的爱美女性,现在第四个阶段是全民整形。

本来应该是一个业绩暴涨的年份,但发生了两件事:1)疫情推后了人们的医美需求,毕竟是要外出的;2)政府对行业严打严抓,取缔了很多非法工作室。这意味着,短期的行业下滑不仅是暂时性的,而且对于合规医美耗材,未来一段时间的需求反而会暴增,一部分承接延后的需求,一部分承接“黑转白”的需求。

注射美容目前有几大类产品,第一类产品是毒素类,第二类产品是玻尿酸体系,第三类产品是胶原蛋白体系,还有一个小众的叫不可降解的体系(比如爱贝芙)。但是国内目前最大的消费群体是玻尿酸,比肉毒素人群还大,和国外有很大的差异。

第一大单品玻尿酸的长期前景还是很不错的,从全球抗衰的产品来看,人到30岁以后进入初老状态,40岁以后进入老年状态,逐步地衰老。玻尿酸是人体最主要的成分,随着岁月的流失,玻尿酸的流失,定期补充玻尿酸,改善鼻唇沟、改善法令纹、线填充是不可取代的,目前来说除了脂肪填充,除了胶原蛋白,玻尿酸应该占整个填充市场的90%以上,因为大量的用玻尿酸,而且现在玻尿酸市场产品技术非常好,红肿率非常低,包括消费者反复复购的使用,也不会产生其他的耐药性,所以说产品市场空间非常大。

目前玻尿酸的中高端产品都是进口品牌,适龄女性一般是35岁到45岁,一年的消费额在2~3万元。而国产品牌的突破口是年轻女性,一般被医师当成入门款来推荐。

玻尿酸的价差非常大,进口的贵的可能接近1万块钱,国产玻尿酸很多情况下可能是多块钱,但其实两者的消费者体验没有什么差别,完全是品牌溢价,专家做过实验,盲打是没法区别的。

最近有个趋势,就是国产品牌的价格带往上打,通过推出高端单品的方式,比如爱美客的宝尼达、润百颜的黑金,这是因为国产玻尿酸的产品力正在迅速提升。日本韩国的玻尿酸由于不适应中国人饮食习惯,反而会出现水土不服的现象,这是国内厂商的机会。

除了玻尿酸,肉毒素和线雕的增速正在迅速起来,有可能之后形成三分天下的格局。

肉毒素跟玻尿酸的最大区别,在于它是毒麻产品,所以牌照审批更严格,目前只有两款上市产品,处于严重的供不应求状态。

欧美和日韩个适龄女性中,有30个人至少做过医美整形手术,至少有50个人打过肉毒素。中国个适龄女性中只有3-4个人开过刀动过手术,不超过5个人打过针。

国外肉毒素人群是玻尿酸体系的3-5倍,但是我们国内玻尿酸体系的人是两倍于肉毒素,这中间有巨大的替代空间。

线雕也是个非常好的产品,它是玻尿酸的辅助物但取代不了玻尿酸,因为他只是三个月左右的支撑,埋线植入之后,刺激人体自己胶原蛋白产生,然后起到了收紧局部的作用。例如搭毛衣没有了毛衣针,线是串不在一起的,所以线雕的线起到了支撑作用,然后刺激人体的胶原蛋白再生。

本身线雕是很好的产品项目,但是太多水货、假货,很多人用假线,埋在皮肤里没有任何作用,毁了整个市场,市场应该严管,最终只有2-3个品牌,比如说美国的vloc和韩国的品牌,中国的品牌,只要有两三个线雕的品牌把这个线的市场做好,它就应该能跟肉毒素、玻尿酸三分天下。

三、爱美客核心要点

爱美客目前的收入全部来源于玻尿酸,近年业绩保持快速增长,原因是不断推出爆品。~年营收与净利年均复合增速分别为49.32%、60.80%,至年公司营收与净利规模分别为5.58亿元、3.06亿元。20H1受国内疫情影响,公司营收与净利增速分别为0.72%、14.59%。

分品牌看,公司发展最早的品牌为年推出的逸美、为国内首款透明质酸钠类注射填充剂,年推出宝尼达、为国内首款含PVA微球、持续效果更加持久。两者定价较高,据公司招股书披露年逸美、宝尼达销售均价分别为、元/支。

在早期,公司业务贡献主要来自于逸美及宝尼达。年公司推出含利多卡因的爱芙莱,年推出国内首个针对颈纹修复的嗨体,两个品牌快速成长至年分别为公司前两大品牌。其中爱芙莱快速发展主要为添加的利多卡因具有舒缓减痛作用、迎合行业发展趋势,并且产品定价较低、性价比高(年销售均价为元/支);嗨体快速发展主要为把握住了国内颈纹修复的空白市场,近年量价齐升。

爱美客在玻尿酸方面已经成为国产龙头,但市占率仅有10%,仍有很大的国产替代空间。

爱美客的公司基因是重研发,产品力强于学术推广能力:

1)相比于华熙和昊海,爱美客明显有投很多精力在新品研发上;

2)从嗨体后来居上成为玻尿酸第一大单品,也可以看出,爱美客很懂用户,挖掘了“去颈纹”这样一个隐形刚需;

3)爱美客的学术推广和营销能力存在不足,业内评价是销售比较老实,不会高举高打推整形医生,而是从一线的促销活动做起。营销上,没有找意见领袖做推广标杆,没有做微博和小红书,也没有做俱乐部。

4)但公司也意识到了自己的缺陷,嗨体的推广已经出现在《乘风破浪的姐姐》等综艺之中,小红书上的品牌曝光度也有所提升。

爱美客拥有最全的管线布局:以下是医美耗材各热门管线的各玩家布局情况,从中可以看到,亿市值的爱美客在5个管线均有落子,亿市值的华熙生物有2个大品种的布局,亿市值的昊海生科仅有玻尿酸1个品种的布局。让我意外的是,亿市值的仿制药巨头华东医药已经布局了4条管线,老骥伏枥,其志不可小觑啊。

四、交易位置思考

根据券商一致预期,、21、22年的利润预测分别为3.92、5.99、8.55亿,现价对应明年66倍PE,绝对估值的确不低。但对应后年,就只剩46.4倍PE了。

对比$华熙生物(SH)$,明年9.46亿利润,对应68倍PE,后年12.37亿利润,对应52倍PE,都比爱美客要贵,但我们认为爱美客质地更好——因为相比于原料端,产品端才是医美行业的核心成功要素。

对比$昊海生科(SH)$,明年4.27亿利润,对应48倍PE,后年5.3亿利润,对应38.5倍PE。看后年,与爱美客估值水平差异已经不大,但昊海有很多非医美的业务,而且医美部分新品布局很少,所以爱美客更优。

所以从估值角度,爱美客优于华熙和昊海,具有更好的配置价值。

从博弈角度,爱美客在新股情绪冰点附近上市,仍然在第一天收获了4个机构买入席位。一旦情绪转暖,流动性加持下走出行情的可能性较大。

身边机构态度也比较踊跃,大都在上市前加入重点覆盖,抱团之下,下行空间不大,即使短期下跌,也可以通过越跌越加的方式T低成本达到盈利目的。

如果我们假设当前华熙生物的估值合理,爱美客的合理估值应该在后年60倍PE附近,对应亿人民币市值,有30%上涨空间,建议重点

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