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（报告出品方/作者：中银证券，杨绍辉）
管理团队：国际化薄膜沉积设备研发技术队伍
拓荆科技已经建成了一支国际化、专业化的半导体薄膜沉积设备研发技术团队。公司创始团队以归国海外专家为核心，立足核心技术研发，积极引进海外高层次人才、自主培养本土科研团队。
公司国际化专业化的高级管理团队、全员持股的激励制度，吸引了大量具有丰富经验的国内外半导体设备行业专家加入公司，在整机设计、工艺设计、软件设计等方面做出突出贡献。公司自设立以来，自主培养本土科研团队，随着多项产品的研发成功，公司本土科研团队已成长为公司技术研发的中坚力量。截至年9月，公司研发人员共有名，占公司员工总数的44.06%。
公司第一大股东为国家集成电路基金。国家集成电路基金直接持有公司总股本的26.48%，其实际控制人为中华人民共和国财政部。控制公司5%以上股份或表决权的股东，包括国家集成电路基金、国投上海、中微公司、嘉兴君励及其关联方盐城燕舞、润扬嘉禾，姜谦及其一致行动人(吕光泉、张先智、张孝勇、刘忆军、凌复华、吴飚、周仁、沈阳盛腾、沈阳盛旺、沈阳盛全、沈阳盛龙、芯鑫和、芯鑫全、芯鑫龙、芯鑫成、芯鑫旺、芯鑫盛、芯鑫阳)。
主营业务：PECVD、SACVD、ALD
公司正处于高成长阶段
业绩表现：年收入7.58亿元增长74%，扣非净利润-0.82亿元；-年收入复合增速%。业绩指引：年一季度收入指引1-1.2亿元，同比增长73%-%，扣非利润-0.3~-0.16亿元（上年同期为-0.24亿元）。
收入结构：以PECVD为主
公司主要从事半导体薄膜沉积设备的研发、生产、销售和技术服务。主要产品包括等离子体增强化学气相沉积(PECVD)设备、原子层沉积(ALD)设备和次常压化学气相沉积(SACVD)设备三个产品系列，已广泛应用于国内晶圆厂14nm及以上制程集成电路制造产线，并已展开10nm及以下制程产品验证测试。公司年收入中PECVD占96%，且12英寸设备贡献了超3/4的PECVD收入。
客户结构：国内外12英寸一线客户为主
拓荆的产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。公司凭借长期技术研发和工艺积累，打破国际厂商对国内市场的垄断，与国际寡头直接竞争。公司在研产品已发往某国际领先晶圆厂参与其先进制程工艺研发。
薄膜沉积：拓荆可覆盖大部分PECVD工艺
薄膜沉积定义：沉积待处理薄膜材料
芯片是微型结构体，其内部结构是3D立体式形态，衬底之上的微米或纳米级薄膜构成制作电路的功能材料层。薄膜沉积是指在硅片衬底上沉积一层待处理薄膜材料的工艺。薄膜沉积技术是以各类适当化学反应源在外加能量（包括热、光、等离子体等）的驱动下激活，将由此形成的原子、离子、活性反应基团等在衬底表面进行吸附，并在适当的位臵发生化学反应或聚结，渐渐形成几纳米至几微米不等厚度的金属、介质、或半导体材料薄膜。薄膜的技术参数直接影响芯片性能。技术参数具体包括薄膜厚度、均匀性、光学系数、机械应力、颗粒度等性能指标，以及芯片封装后的可靠性、生命周期等。
薄膜沉积分类：CVD、PVD、ALD、电镀
薄膜沉积主要负责各个步骤当中的介质层与金属层的沉积，按薄膜沉积技术原理分类包括CVD（化学气相沉积）、PVD（物理气相沉积）、电镀和ALD（原子层沉积），所沉积薄膜材料可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅等非金属以及铜、钨、铝、钌、钼等金属。
CVD（化学气相沉积）是通过化学反应的方式，利用加热、等离子或光辐射等各种能源，在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术，是一种通过气体混合的化学反应在硅片表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、硬掩模层以及金属膜层的沉积。CVD设备由气相反应室（进气方向与样品表面成水平或垂直）、能量系统（加热或射频）、反应气体控制系统、真空系统、废气处理装臵等六大部分组成。
CVD设备包括PECVD、SACVD、APCVD、LPCVD等，适用于不同工艺节点对膜质量、厚度以及孔隙沟槽填充能力等的不同要求。
拓荆可覆盖16种PECVD工艺、3种SACVD工艺
根据招股书，拓荆已研发并生产16种不同工艺的PECVD设备；已量产PE-ALD、正在研发Thermal-ALD设备；已研发并生产3种不同工艺的SACVD设备。（报告来源：未来智库）
PECVD：收入占比9成，可覆盖大部分工艺
PECVD设备是在芯片制造的薄膜沉积工艺中运用最广泛的设备种类。PECVD设备的主要功能是在将硅片控制到预定温度后，使用射频电磁波作为能量源在硅片上方形成低温等离子体，通入化学气体，在等离子体的激活下，经一系列化学反应在硅片表面形成固态薄膜。相比传统的CVD设备，PECVD设备在相对较低的反应温度下形成高致密度、高性能薄膜，不破坏已有薄膜和已形成的底层电路，实现更快的薄膜沉积速度。公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路PECVD设备厂商，已配适-14nm逻辑芯片、19/17nmDRAM及64/层FLASH制造工艺需求，产品能够兼容SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、LokⅠ、LokⅡ、ACHM、ADCⅠ等多种反应材料。
拓荆的PECVD以12英寸产品为主，包括PF-T、PF-TeX、PF-TpX、NF-H；8英寸PECVD产品型号为PF-T。
SACVD：出色的沟槽填充能力并具备较快的填充速率
SACVD设备主要功能是在次常压环境下，通过对反应腔内气体压力和温度的精确控制，将气相化学反应材料在晶圆表面沉积薄膜。公司在PECVD设备技术平台的基础上，通过对多腔室负载反应腔系统、精密冷却控制系统及均衡控温陶瓷盘的设计，实现了出色的沟槽填充能力并保证了较快的填充速率。对反应腔底部的抽气设计，减少了颗粒数量，延长了设备维护周期，提高了设备使用效率。
公司的SACVD设备可以沉积BPSG、SAF、SATEOS材料薄膜，适配12英寸40/28nm以及8英寸90nm以上的逻辑芯片制造工艺需求。
拓荆科技的SACVD设备型号有12英寸SACVD设备SA-T、8英寸SACVD设备SA-T。
ALD设备：PE-ALD设备成功量产，ThermalALD设备正在研发
ALD设备是一种可以将反应材料以单原子膜形式通过循环反应逐层沉积在基片表面，形成对复杂形貌的基底表面全覆盖成膜的专用设备。在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑芯片、DRAM和3DNAND制造中，ALD是必不可少的核心设备之一。由于ALD设备可以实现高深宽比、极窄沟槽开口的优异台阶覆盖率及精确薄膜厚度控制，实现了芯片制造工艺中关键尺寸的精度控制。
ALD设备主要分为PE-ALD和ThermalALD：(1)PE-ALD（等离子体增强原子层沉积设备）：在PECVD设备核心技术的基础上，对反应腔内的气路、关键件、喷淋头等进行创新设计。可以沉积SiO2和SiN材料薄膜，目前已适配55-14nm逻辑芯片制造工艺需求。(2)ThermalALD：在PE-ALD设备成功量产基础上，为满足28nm以下芯片制造所需的Al2O3、AlN等金属化合物薄膜的工艺需要，公司正在研发ThermalALD设备。
可覆盖市场规模：全球约75亿美元，国内约RMB亿元
全球半导体设备行业：迈上千亿美元台阶
据SEMI统计，年全球半导体设备销售规模为亿美元，年全球半导体设备销售额达亿美元，同比增长19%，年达到亿美元，同比增长44%。
中国大陆半导体设备市场规模加速增长。根据SEMI数据，年中国大陆半导体设备市场规模亿美元，同比增长58%，而年37亿美元，年为64亿美元，过去10年复合平均增速23%，过去5年平均增速36%。
中国大陆已成为全球第一大半导体设备市场。根据SEMI数据，中国大陆半导体设备市场规模亿美元，占全球市场的29%，居全球第一位，而8年仅占全球的6%，是当年最小的一个地区市场。
薄膜沉积设备市场规模：亿美元
按照半导体产业链的不同制造环节分类，硅片生长与加工设备占半导体设备的2%，掩模版制造设备占2%，晶圆制造工艺设备占80%，封装设备占5%，测试设备占8%，晶圆厂辅助设备占2.5%。
根据SEMI预计，年全球晶圆厂的设备资本开支将达到亿美元，同比增长18%。而这一口径在年是-亿美元，年是亿美元上下。根据年中微公司业绩说明会资料，年薄膜沉积设备在晶圆制造工艺设备中的占比是20%，其中PVD占5%，CVD占14%，电镀占比1%。
薄膜沉积设备：CVD占比77%，PECVD占CVD的43%。(1)根据招股书资料，CVD在薄膜沉积设备中占比77%；(2)PECVD：在薄膜沉积设备中占比33%，在CVD中占比43%；(3)ALD：在薄膜沉积设备中占比11%，在CVD中占比14%；(4)SACVD等其他薄膜沉积设备：在薄膜沉积设备中占比6%，在CVD中占比8%。
拓荆可覆盖市场规模推算
我们根据年SEMI预计的WFE市场规模亿美元，以及CVD在WFE市场中的占比14%-15%推算，年CVD全球市场规模约为亿美元。再根据PECVD、ALD、SACVD在CVD设备市场中的占比依次是43%、14%、8%，合计占比约为1/2，因此推算拓荆科技目前三大类产品可覆盖的全球市场规模约为75亿美元。中国大陆的CVD占全球CVD市场的比例，如果参考中国大陆的半导体设备市场规模约占全球20%-30%，推算中国大陆的CVD市场规模约为30-45亿美元，对应中国大陆的PECVD、ALD、SACVD合计的市场规模约为15-22.5亿美元。
市场地位：本土产线上市占率PECVD17%，SACVD25%
全球薄膜沉积设备行业高度垄断
全球薄膜设备主要被应用材料、泛林半导体、TEL、ASM垄断：(1)ALD：东京电子（TEL）、先晶半导体（ASMI）、KE；(2)PVD：应用材料（AMAT）处于绝对龙头地位，北方华创仅在国内部分主流产线上占比20%-30%；(3)CVD：应用材料（AMAT）全球占比约为30%，泛林半导体（Lam）21%、TEL19%，三大厂商占据全球70%的CVD市场份额。
拓荆在本土产线上的PECVD市占率显著提升
根据公开招标信息披露，-年拓荆的PECVD设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔等4家招标总量的16.65%，拓荆的SACVD占到25%。
拓荆是目前国内唯一实现PECVD产品放量增长的本土企业
国内半导体设备研发CVD产品基本互补。根据各公司公告，国内目前涉足半导体CVD设备的企业包括拓荆、华创、中微、盛美，其中拓荆布局PECVD、单片ALD、SACVD，而北方华创布局管式LPCVD、APCVD、ThermalALD、8英寸PECVD，中微布局金属CVD、单片ALD，盛美布局管式LPCVD、管式ALD：(1)PECVD布局：拓荆科技、北方华创；(2)单片ALD布局：拓荆科技、北方华创、中微半导体（筹备中）；(3)SACVD布局：拓荆科技。
盈利能力：毛利率已提升至同业平均水平
-年公司综合毛利率依次是31.7%、31.9%、34.1%。这是由于过去收入体量较小，高额的demo验证费用、研发费用及高端人才引进成本，以及尚未具备制造企业规模效应等导致毛利率较低。但随着年整体收入体量跨越1亿美元级别，毛利率已提高至44%左右的国内外行业平均水平。
年，国际半导体设备企业应用材料、泛林、东京电子、先晶半导体的平均毛利率45.5%，国内半导体设备企业北方华创、中微公司、盛美上海、芯源微的平均毛利率41.2%。
年拓荆扣非净利率为负，低于国内4家半导体设备企业9.6%，更低于国际4家半导体设备企业24.6%。主要原因是年拓荆的研发费用率高达38%，管理费用率高达12.8%，均显著高于国际半导体设备企业龙头。
研发优势：自主研发核心技术达到国际先进水平
拓荆8大核心技术包括：先进薄膜工艺设备设计技术、反应模块架构布局技术、半导体制造系统高产能平台技术、等离子体稳定控制技术、反应腔腔内关键件设计技术、半导体沉积设备气体输运控制系统、气体高速转换系统设计技术、反应腔温度控制技术等。
拓荆的ALD、SACVD共3个在研项目，合计预算1.50亿元。（报告来源：未来智库）
盈利预测
预计公司收入有望达到12亿元以上，未来三年复合平均增速50%，公司毛利率稳定在40%-50%之间，净利润随着规模效应而稳步攀升。支撑公司收入未来3年高速增长的主要因素包括：
(1).公司在手订单充足：公司合同负债年底达到4.88亿元，相比年底的1.34亿元有大幅增长；公司年存货9.53亿元，年底仅为5.12亿元；
(2).PECVD市占率提升：公司PECVD在部分本土产线市占率仅20%左右，竞争对手主要是AppliedMaterials、LamResearch，未来还有较大上升空间；
(3).受益于本土产线的资本开支扩张：根据中微年业绩说明会资料，目前国内仍有万片/月的产能规划待建，对应设备采购总额亿元以上。
(4).国内外客户开拓：年前五大客户收入占比84%，其他客户合计收入占比仅16%；年前三季度前五大客户收入占比92%，其他客户收入占比仅为8%。这表明公司在其他客户如士兰集科、粤芯等众多本土客户以及国际客户中，还有很大的业务拓展潜力。
采用PS估值方法的三个理由：
(1).PS估值方法参考的营业收入规模，更能体现国产半导体设备与材料公司的核心产品被下游客户认可的程度及获取重复订单的能力。由于国内半导体设备与材料行业起步较晚，国产半导体设备与材料的新产品进入客户的工艺验证周期较长，且晶圆厂客户通常考虑到试错成本高，因此晶圆厂用国产品牌替代进口品牌的速度也比较慢。从这个角度看，对于国产半导体设备与材料公司来说，其产品一旦通过了客户的认证并可持续获得重复订单，表明该企业核心产品的竞争力开始体现出来，其收入规模的大小就代表着国产半导体设备与材料企业综合实力的高低。
(2).国产半导体设备与材料早期企业PE估值不能代表企业的公允价值。由于国内半导体设备与材料行业起步较晚，国产的半导体设备、材料、软件均处于起步阶段，国产品牌都处于从0到1实现零的突破以后的发展时期，制造成本的持续投入、高额的研发成本投入、国内外高端人才的聘用等，都将在短期内影响其盈利能力甚至导致亏损。因此，PE估值并不能客观反应我国现阶段半导体设备、材料、软件企业的公允价值。
(3).拓荆科技年净利润0.68亿元，但扣非净利润-0.82亿元处于亏损状态，年扣非净利润能否实现扭亏还依赖于公司营收规模的最终实现，净利润对政府补贴的依赖程度暂时还比较高。针对拓荆科技的估值如果采用PE估值则会出现虚高的估值倍数，不具备参考性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
