（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、张家璇）
1.引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目
轻医美项目作用于皮肤的不同层次、筋膜层和肌肉。皮肤主要由表皮、真皮层和皮下组织组成，在皮下脂肪和肌肉之间还有包括筋膜层，包括浅表肌肉腱膜、间隙和支撑韧带以及骨膜和深筋膜，筋膜层以下是肌肉。轻医美项目可根据各自特点作用于皮肤的不同层次、筋膜层和肌肉。
维持时间较久的医美项目一般作用层次较深、操作难度也较大，水光针是作用于真皮层的入门级项目。一般而言，可维持时间较久的医美项目作用层次也较深，例如光电类项目热玛吉、超声刀等均作用于真皮层以下，少女针、大分子玻尿酸甚至作用于骨膜和深筋膜。同时，该类项目也对医生的经验和技术形成较大考验，品牌商往往会指定具有资质的认证医生为消费者操作。水光针主要作用于皮肤的真皮层浅层，属于医美的入门级项目，因为操作难度和风险性较低，更容易被消费者所接受。
2.水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效
水光针是一种“中胚层疗法”，注射部位多为真皮层浅层至中层。水光针是指利用真空负压技术，将玻尿酸为主的营养成分注入皮肤真皮层内的一种医学美容方法。水光针又被广泛地称作一种“中胚层疗法”，主要系其注射的层次“真皮层”是由胚层组织中的“中胚层”发育而来，水光针是围绕中胚层组织进行的治疗。
水光针具有明显补水、保湿效果。一般以透明质酸为基底，可有效提升皮肤含水量、补水保湿，同时可根据添加的营养成分可起到提亮肤色、改善毛孔、平复细纹等作用。
不同类型水光类产品之间可通过复配达到复合功效，常见搭配方案为基础水光与其他类型水光的搭配。例如基础水光与婴儿针类搭配有抗敏、收缩毛孔的功效，与英诺小棕瓶搭配可淡化色斑、抑制黑色素。如果是单纯希望达到补水功效，也可单独注射基础水光。
3.水光针需求旺盛，我们预计至年终端规模在亿元以上
水光针需求旺盛，在轻医美中需求排名靠前。水光针作为医美的入门级项目，操作十分便捷，操作全程仅需1-1.5小时，被称为“午休项目”。另外，水光针主要作用是补水保湿，还兼具收缩毛孔、改善肤色等作用，超过25岁的女生均可通过定期注射水光针维持较好的皮肤状态，潜在消费群体广阔。因此，水光针一直是轻医美中的热门项目，位居更美年轻医美订单量前五。
我们预计年水光产品注射人数在万人以上，终端规模中值为62.5亿元。
我们假设每年水光产品注射人数占医美用户比例为15%-30%，根据艾媒咨询年中国医美用户规模约为万人，则水光类注射人数约为~万人；
水光产品维持时间各有不同，一般平均3-4个月需要重复注射，但消费者消费频次有所差别，我们假设平均注射频次为2次/年；
根据德勤咨询统计，年水光针平均客单价为元/支，鉴于近年来嗨体、瑞蓝唯瑅等中高端基础水光和复合水光需求旺盛，我们假设水光针终端价格总体每年有＜7%的提升，则假设年水光针均价范围为~元/支；
水光类是注射产品中增速较快的产品，参照注射类增速，我们预计到年水光产品终端规模有望达到亿元以上。我们以对年水光类终端规模预测的中值62.5亿元为基值。鉴于水光针需求持续旺盛，位列年Mob研究院95后计划医美项目第二位，我们预计其增速高于注射类整体。据FrostSullivan预测，-年注射类整体同比增速预计分别为25%/24%/23%/23%。
4.正规产品稀少，行货有望逐步实现对水货替代，持续本土化
作为破皮注射类项目，水光针应按照Ⅲ类医疗器械在NMPA注册。作为破皮类注射项目，水光类产品应该先通过国家药品监督管理局（NMPA）的Ⅲ类医疗器械认证，才可以生产销售。然而，梳理市场上主要的水光产品，我们发现存在较多不合规的现象，主要包括以下几类：①按照Ⅲ类器械注册但适用证不相关；②Ⅱ类或Ⅰ类医疗器械，但被部分机构当作Ⅲ类医疗器械使用；③化妆品备案，但被部分机构当作针剂注射；④注册申请方式不合规且批证已过期。
正规水光产品稀少，透明质酸类正规水光批证仅三个。截至年7月，仅华熙生物、爱美客和Q-Med拥有正规透明质酸类批证。正规产品包括华熙生物的“润致娃娃针”和“润致熨纹针”、爱美客的“嗨体”系列和“冭活”以及瑞典Q-Med的瑞蓝唯瑅。其他水光类的合规产品还包括双美的胶原蛋白类水光针“肤柔美”。
水光针是本土化趋势较强的注射产品品类之一。在主要的医美注射产品中，水光针是本土化趋势较强的品类之一，爱美客、华熙生物的水光针品牌嗨体、润致、丝丽均有较高知名度。NMPA批准的三个透明质酸相关的Ⅲ类水光针批证之中，有两个来自于国内医美企业（爱美客和华熙生物），未来有望率先受益于水货、假货向行货的转换。更完善的渠道布局和更强的本土适应性，也使得本土水光企业在未来的竞争中优势较强。
正品稀缺，每三支水光针中就有两支不合规。据年5月央视新闻的报道，年每三支水光针中就有两支是不合规的，其销售的场所包括美容店、美甲店等，此类机构并没有医疗美容经营资质，产品在运输、配药、注射手法等方面均存在巨大隐患，对消费者使用造成很大的风险。
5.探路海外水光类龙头：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒
5.1菲洛嘉——擅长“HA+营养素类”水光
菲洛嘉产品线曾涵盖医美和化妆品，目前专注于医美产品线，以NCTF专利成分闻名。菲洛嘉由法国的皮肤学医生于年在法国创立，创立初期凭借NCTF中胚层产品和乙醇酸换肤产品GLYKOPEEL被大家熟知。6年，迪狄珥·泰巴瑞先生融资收购了菲洛嘉，并在次年推出首个化妆品日化线系列MEDI―COSMETIQUE。此后，菲洛嘉一直同时沿着医美线和化妆品日化线两个方向发展。年，高露洁集团以15亿欧元收购菲洛嘉化妆品业务，同年医美产品线正式更名为“FILLMED”。菲洛嘉最为著名的是其专利的NCTF成分，由氨基酸、矿物质盐、维他命等53种活肤成份构成，广泛应用于其中胚层的医美产品和化妆品中。
擅长含透明质酸的营养素类水光产品，向填充类透明质酸针剂产品和医美相关化妆品拓展。从覆盖的医美产品类型看，菲洛嘉最擅长的是含透明质酸的营养素类水光产品，代表产品是NCTF和NCTFHA水光动能素。在水光动能素基础上，9年以来，菲洛嘉也相继推出了XHA3、ARTFILLER艺术填充系列等透明质酸填充类产品，从而丰富了透明质酸针剂产品类型，在终端销售中也形成一定连带效应和品牌溢出效应。此外，菲洛嘉也通过PEELS系列等刷酸产品渗透美容院产品线，覆盖医美相关化妆品。
5.2高德美——瑞蓝SKINBOOSTERS是推出较早的高端基础水光
瑞蓝母公司高德美业务板块涵盖医美、化妆品和处方药，医美板块涉及透明质酸填充剂、肉毒素和童颜针。瑞蓝母公司高德美成立于年，业务线涵盖较广，包括医美、化妆品和处方药产品线。在医美板块，高德美最早布局的是肉毒素业务，早在9年，即与益普生集团建立战略伙伴关系，推广销售其肉毒素产品Dysport（又名Azzalure）。年12月，高德美全资收购瑞典透明质酸注射龙头Q-med，其透明质酸注射品牌瑞蓝产品线丰富、具有强劲竞争力。除此之外，高德美还拥有童颜针品牌Sculptra在西欧、北美的代理权。
瑞蓝产品线持续细分化，分别以Restylane和RestylaneSkinboosters覆盖填充类和水光类。自从年基于NASHA（非动物源性稳定性透明质酸技术）开发出世界首个稳定透明质酸填充剂Restylane，瑞蓝不断开发出定位更细分的产品以满足不同需求。例如，RestylanePerlane用于纠正较深的皱纹和面部塑型、RestylaneLipp用于丰唇、RestylaneSubQ用于面颊和下颏等部位的填充、RestylaneMacrolane用于大面积填充、RestylaneVital和RestylaneVitalLight为水光产品等。瑞蓝对于水光产品较为重视，早在4年就推出其第一款水光产品，并以单独的品牌RestylaneSkinboosters覆盖所有水光产品。
6.重点企业分析
6.1爱美客——国内“HA+营养素类”水光代表，“嗨体”系列属于水光产品
爱美客医美产品线类型丰富且差异性较强，尤其在国产化机会较大的针剂类医美产品上具有一定优势。已上市的医美产品涵盖针剂类的几大主要方向，包括修复类的水光产品、童颜针产品以及填充类的透明质酸填充产品。萎缩类的主要针剂肉毒素和溶脂针分别处于临床和研发阶段。
爱美客是国内少数获得Ⅲ类医疗器械水光批证的企业，其水光类产品主要为HA+营养素类，拳头产品“嗨体系列”也属于水光产品。透明质酸产品按用途可分为填充塑形类（塑形、填充泪沟、苹果肌、法令纹等）和水光类（以无交联或微交联玻尿酸为核心成分之一，主要作用为补水）。爱美客是国内少数获得Ⅲ类医疗器械水光批证的企业，其水光产品主要为HA+营养素类。例如，拳头产品“嗨体系列”即属于水光产品，其主要成分为非交联的小分子透明质酸和L-肌肽、脯氨酸、甘氨酸等营养素成分。
爱美客各款水光产品的差异主要在于可使用范围及效果，对应颈纹修复、颈部和面部的紧致修复以及面部的抗糖抗氧化等功效。
6.2.华熙生物——润致丝丽双雄，抢占中高端“纯HA类”水光和“动能素类”水光市场
华熙生物医美产品线发展较早，未来计划将“润致”品牌打造为“面部年轻化专家”。作为全球透明质酸的一体化龙头，华熙生物的第一款润百颜透明质酸填充剂获批于年，是我国首个获CFDA批准的国产透明质酸填充产品。年以来，华熙生物对医美业务产品线进行了重新调整，未来计划主要以“润致”品牌挖掘“面部年轻化”机会。
年下半年以来，华熙生物相继推出润致“娃娃针”和“御龄双子针”两款水光产品。华熙生物于年3月获批NMPAⅢ类医疗器械水光证，成为我国少数几家取得正规资质的水光生产商。年7月和年5月，华熙生物先后推出“娃娃针”和“御龄双子针”两款水光针。
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